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　　作為全球唯一一個(gè)敢于叫板各國(guó)央行、而且竟然還“戰(zhàn)果累累”的大佬，索羅斯始終是一個(gè)讓人聞風(fēng)喪膽的存在。

　　

　　如今，這位85歲高齡的大叔按捺不住退休的寂寞，又開(kāi)始“蠢蠢欲動(dòng)”了。在上周的達(dá)沃斯全球經(jīng)濟(jì)論壇上，白發(fā)蒼蒼的索羅斯語(yǔ)驚四座：“中國(guó)硬著陸不可避免”、“我已做空亞洲貨幣”。

　　

　　沒(méi)有人知道索羅斯所說(shuō)的“亞洲貨幣”是否包含港幣和人民幣，但考慮到他對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的悲觀看法，以及年初以來(lái)港幣和人民幣的巨幅波動(dòng)。索羅斯選擇這一敏感時(shí)刻表態(tài)，很難不讓人“浮想聯(lián)翩”。

　　

　　回望1998年，索羅斯率領(lǐng)的國(guó)際軍團(tuán)攜東南亞攻城略地之余威轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，與港府上演了一場(chǎng)驚心動(dòng)魄的金融攻防戰(zhàn)，最終在港府和中國(guó)央行的聯(lián)手狙擊之下飲恨敗走。人們不禁要問(wèn)，索羅斯這次是想來(lái)“一雪前恥”嗎？

　　

　　索羅斯話音剛落，中國(guó)官媒就措辭嚴(yán)厲地強(qiáng)硬反擊。新華社23日凌晨發(fā)表英文評(píng)論文章稱，肆意投機(jī)和惡意做空將面臨巨大損失，甚至法律嚴(yán)懲。隨后《人民日?qǐng)?bào)》海外版再發(fā)文稱，做空中國(guó)者終將敗于市場(chǎng)。

　　

　　潛臺(tái)詞很明顯：不來(lái)也就算了，來(lái)了定讓你有來(lái)無(wú)回。如今中國(guó)的國(guó)力遠(yuǎn)勝當(dāng)年，作為曾經(jīng)的勝利者，中國(guó)有底氣也有資格這么說(shuō)。

　　

　　不過(guò)，主席老人家說(shuō)了，“戰(zhàn)略上藐視敵人，戰(zhàn)術(shù)上重視敵人”。所謂知己知彼，百戰(zhàn)不殆。民間智庫(kù)“中國(guó)金融四十人論壇”高級(jí)研究員管濤、謝峰深入梳理了索羅斯當(dāng)年攻擊泰銖和香港的全過(guò)程，并深度剖析其攻擊手段，并提出三道防衛(wèi)措施。

　　

　　讓我們跟隨他們，共同重溫20年前那段驚心動(dòng)魄的金融史：

　　

　　重溫20年前驚心動(dòng)魄的時(shí)刻——

　　

　　泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)

　　

　　| 本文系中國(guó)金融四十人論壇工作論文系列，作者管濤、謝峰，管濤為中國(guó)金融四十人論壇（CF40）高級(jí)研究員，謝峰為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，文章發(fā)表時(shí)間為2015年8月18日。CF40授權(quán)華爾街見(jiàn)聞轉(zhuǎn)載。

　　

　　中國(guó)政府已明確提出要加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。汲取近期 A 股震蕩的教訓(xùn)， 認(rèn)真做好國(guó)外金融危機(jī)的案例分析，梳理貨幣攻擊的各種做法，搞清楚每個(gè)交易或市場(chǎng)開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)，弄懂吃透而不是想當(dāng)然，開(kāi)放才能夠更加心中有數(shù)。無(wú)疑，從技術(shù)角度梳理泰銖狙擊戰(zhàn)和港幣保衛(wèi)戰(zhàn)的路線，對(duì)于我們開(kāi)放資本賬戶后有效應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊，維護(hù)國(guó)家金融安全具有重要借鑒意義。

　　

　　一、貨幣攻擊：技術(shù)角度的梳理

　　

　　貨幣攻擊的歷史可以追溯到 19 世紀(jì)末和 20世紀(jì)初金本位時(shí)期。當(dāng)時(shí)全球資本高度流動(dòng)，如果某國(guó)傳出政治經(jīng)濟(jì)的負(fù)面消息，很容易引發(fā)投資者對(duì)其黃金儲(chǔ)備進(jìn)行攻擊。只是由于金本位制度相對(duì)穩(wěn)定，調(diào)節(jié)機(jī)制也較為完善，加之各國(guó)全力干預(yù)，才壓制了投機(jī)者的攻擊。1980年代以來(lái)，隨著金融全球化的加快發(fā)展、交易技術(shù)的不斷進(jìn)步以及衍生品市場(chǎng)的日益繁榮，貨幣攻擊呈現(xiàn)出新的特征。

　　

　　當(dāng)代貨幣攻擊是立體攻擊。國(guó)際炒家在貨幣、 外匯、股票和金融衍生品市場(chǎng)同時(shí)對(duì)一種貨幣發(fā)動(dòng)進(jìn)攻，使固定匯率制度崩潰，而炒家則從金融動(dòng)蕩中牟取暴利。當(dāng)代貨幣攻擊主要沿以下路線展開(kāi)：

　　

　　第一，在即期市場(chǎng)上賣空本幣。

　　

　　如圖 1 所示，國(guó)際炒家先借入目標(biāo)國(guó)的本幣。 本幣來(lái)源主要包括目標(biāo)國(guó)的貨幣市場(chǎng)、國(guó)際金融市場(chǎng)(離岸市場(chǎng))及拋售的該國(guó)股票或者債券。

　　

　　國(guó)際炒家會(huì)采取漸近的方式逐步吸入，以防止短期借入大量目標(biāo)國(guó)本幣導(dǎo)致其持有本幣的成本上升。直到其手中握有足夠多的本幣，再對(duì)本幣進(jìn)行集中拋售，打壓本幣匯率。炒家還會(huì)注意拋售時(shí)機(jī)的選擇，一般會(huì)在目標(biāo)國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面消息傳出之時(shí)對(duì)其本幣進(jìn)行拋售；或者散布負(fù)面消息的謠言，帶動(dòng)其他投資者進(jìn)行效仿。一旦目標(biāo)國(guó)本幣貶值，炒家就以低價(jià)購(gòu)回本幣進(jìn)行償還，本幣匯率價(jià)差扣除借款所需利息就是炒家的利潤(rùn)。

　　

　　上述過(guò)程中，炒家能否獲取目標(biāo)國(guó)本幣是攻擊的關(guān)鍵。如果非居民能夠更容易地在目標(biāo)國(guó)貨幣市場(chǎng)上獲得本幣；或者目標(biāo)國(guó)本幣國(guó)際化的程度較高，非居民更容易從離岸金融市場(chǎng)上獲取本幣；抑或非居民能夠更方便地持有及出售目標(biāo)國(guó)的股票、債券，實(shí)施該種攻擊就會(huì)更容易。

　　

　　如圖 2 所示，國(guó)際炒家在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上出售所攻擊貨幣的遠(yuǎn)期合約，如果遠(yuǎn)期合約到期之日所攻擊的貨幣貶值，通過(guò)交割合約國(guó)際炒家就可獲利。 遠(yuǎn)期拋售攻擊目標(biāo)國(guó)的本幣，將使其本幣遠(yuǎn)期匯率下跌，同時(shí)，也會(huì)對(duì)其即期匯率形成打壓：

　　

　　一方面，銀行預(yù)計(jì)到未來(lái)要大量買入本幣，就會(huì)在即期外匯市場(chǎng)上出售本幣換取美元來(lái)軋平頭寸，以便屆時(shí)履約；另一方面，投資者觀察到遠(yuǎn)期本幣貶值，也會(huì)在即期外匯市場(chǎng)上借入本幣，再通過(guò)拋售本幣兌換成美元，實(shí)現(xiàn)其在遠(yuǎn)期合約到期之日用較少的美元換回履約所需本幣的套利目標(biāo)。

　　

　　銀行和投資者拋售本幣的行為都會(huì)導(dǎo)致本幣即期匯率貶值。這種進(jìn)攻方式對(duì)國(guó)際炒家而言可謂高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。從遠(yuǎn)期合約簽訂日到履約日之間，炒家無(wú)需真正交易就能形成對(duì)本幣的攻擊，成本極低；但如果到期日本幣沒(méi)有貶值反而升值，炒家則會(huì)面臨損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在操作手法上，炒家會(huì)逐步訂立大量履約期不同的遠(yuǎn)期合約。這樣做盡管不能確保每筆合約都獲利，但只要本幣匯率大方向是朝貶值的方向變動(dòng)，炒家就可以在總體上獲利。

　　

　　此外，在簽訂遠(yuǎn)期外匯合約的同時(shí)，國(guó)際炒家還可以利用目標(biāo)國(guó)本幣外匯期貨合約的空頭，買入本幣看跌期權(quán)等，待本幣貶值之時(shí)交割合約獲利。

　　

　　如圖 3 所示，國(guó)際炒家在目標(biāo)國(guó)即期外匯市場(chǎng)上賣空目標(biāo)國(guó)本幣的同時(shí)，還可賣空股票，積累股指期貨的空頭頭寸。目標(biāo)國(guó)央行為了限制炒家獲取本幣，一般會(huì)采取提高短期利率的方式來(lái)抬升炒家的資金成本。利率上升會(huì)對(duì)股市形成打壓。一旦股市下跌，炒家就可以通過(guò)低價(jià)購(gòu)回股票和交割股指期貨來(lái)獲利。

　　

　　在實(shí)際操作中，國(guó)際炒家往往是以上兩種或者三種方法一起使用。這樣的立體攻擊方式可以充分利用利率、匯率、股票、股指期貨之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，來(lái)保證賺取高收益。如果被攻擊的貨幣貶值，炒家可以在外匯市場(chǎng)獲利；如果被攻擊的貨幣沒(méi)有貶值，由于在這一過(guò)程中目標(biāo)國(guó)央行為保衛(wèi)匯率，會(huì)推高短期利率而對(duì)股市形成打壓，炒家則可以從股市上獲利。

　　

　　當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中炒家的操作手法可能更加復(fù)雜。 但有證據(jù)表明，國(guó)際炒家在發(fā)動(dòng)攻擊時(shí)確曾使用基于上述三種路線的攻擊方式。索羅斯在其著作中曾談到：“如果你把一般的投資組合看成是扁平或者二維的，我們的投資組合則更像建筑物。我們建立一個(gè)三維的空間，用基本股票作為抵押來(lái)擴(kuò)大杠桿。 我們用 1000 美元至少可以買進(jìn) 5萬(wàn)美元的長(zhǎng)期債券。我們賣空股票或者債券，即借入股票或者債券待其價(jià)格下跌時(shí)再買入。我們也操作外匯或者股指的頭寸，多空都有。這樣創(chuàng)造出一個(gè)由風(fēng)險(xiǎn)和獲利機(jī)會(huì)組成的立體結(jié)構(gòu)”。

　　

　　一般認(rèn)為，應(yīng)對(duì)炒家的貨幣攻擊有三道防衛(wèi)措施，即外匯干預(yù)、提高利率以及交易管制：貨幣當(dāng)局在即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)本幣，可以穩(wěn)定匯率；提高利率可以抬升炒家借入本幣的成本；交易管制可以直接限制炒家的攻擊手段。但是，每種措施又有各自的局限性：

　　

　　外匯干預(yù)，受限于外匯儲(chǔ)備的數(shù)量；

　　

　　提高利率，除可能會(huì)給炒家提供進(jìn)行攻擊的機(jī)會(huì)外，還會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部產(chǎn)生負(fù)面影響，如果財(cái)政和金融系統(tǒng)本身脆弱，則可能引發(fā)國(guó)內(nèi)金融危機(jī)；

　　

　　管制措施，在實(shí)施過(guò)程中的效果具有不確定性，有可能加劇市場(chǎng)恐慌。

　　

　　面對(duì)上述種種挑戰(zhàn)，如果被攻擊的經(jīng)濟(jì)體又缺乏應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，一旦應(yīng)對(duì)不當(dāng)，即使基本面較為健康也會(huì)陷入貨幣危機(jī)。

　　

　　二、泰銖狙擊戰(zhàn)

　　

　　亞洲金融危機(jī)中，泰國(guó)之所以成為國(guó)際投機(jī)資本率先攻擊的對(duì)象，主要根源在于其自身。在 1997 年泰國(guó)貨幣危機(jī)爆發(fā)的前 10 年里，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背后潛藏著過(guò)度依賴外貿(mào)、貿(mào)易逆差過(guò)大等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

　　

　　開(kāi)放資本賬戶后，資本大量流入催生了股市和樓市泡沫，并加劇了信貸擴(kuò)張?？缇辰杩顜缀醪皇芟?，造成短期外債過(guò)高。由于泰銖對(duì)美元匯率保持穩(wěn)定，1996 年美元升值帶動(dòng)泰銖升值，同時(shí)日元發(fā)生了貶值，都重創(chuàng)泰國(guó)出口，造成該國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑。經(jīng)濟(jì)外部失衡、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、金融部門脆弱、基本面負(fù)面沖擊，給國(guó)際炒家以可乘之機(jī)。政局動(dòng)蕩、政府頻繁更替也削弱了泰國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。

　　

　　國(guó)際炒家早就嗅到攻擊的機(jī)會(huì)。他們的慣用手法是，一旦發(fā)現(xiàn)不可持續(xù)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，就賣空估值過(guò)高的有關(guān)資產(chǎn)或者貨幣，以使其貶值，進(jìn)而牟取暴利。如果市場(chǎng)恐慌情緒和投資者的悲觀心理 形成后引發(fā)“羊群效應(yīng)”，他們的火力就足以對(duì)被攻擊對(duì)象形成猛烈沖擊。索羅斯和他旗下的“量子基金”是對(duì)沖基金的重要代表，1992 年 9 月做空英鎊令其一戰(zhàn)成名，被《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志稱作“戰(zhàn)勝了英格蘭銀行的人”。此后，固定匯率也成為倍受對(duì)沖基金“青睞”的攻擊目標(biāo)。

　　

　　1 火力偵查

　　

　　狙擊泰銖是預(yù)謀已久的。索羅斯在其著作中承認(rèn)，他的基金公司至少提前 6 個(gè)月就已預(yù)見(jiàn)到亞洲金融危機(jī)。在 1995 年 1月中旬泰國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始下跌時(shí)，對(duì)沖基金就對(duì)泰銖進(jìn)行了試探性進(jìn)攻——在即期外匯市場(chǎng)大量拋售泰銖。由于泰國(guó)央行入市干預(yù)下，此次進(jìn)攻并未釀成危機(jī)。

　　

　　當(dāng)時(shí)墨西哥危機(jī)剛剛發(fā)生，包括世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織(IMF)在內(nèi)的各方面，都對(duì)泰國(guó)具有信心，認(rèn)為除了貿(mào)易逆差偏大以外，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)比墨西哥要健康得多，并不具備發(fā)生貨幣危機(jī)的條件。

　　

　　雖然首戰(zhàn)遇挫，但投機(jī)資本沒(méi)有放棄，“量子 基金”的情報(bào)部門通過(guò)各種渠道一直在搜集情報(bào)，對(duì)泰國(guó)經(jīng)濟(jì)金融方面的信息進(jìn)行分析。索羅斯本人則坐鎮(zhèn)后方，一邊積極存入保證金、囤積貨幣，一邊在市場(chǎng)上散布泰銖即將貶值的消息，吸引了大量投機(jī)資本蠢蠢欲動(dòng)。隨著泰國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，金融部門問(wèn)題顯現(xiàn)，國(guó)際投機(jī)資本開(kāi)始展開(kāi)大規(guī)模進(jìn)攻。

　　

　　2 短兵相接

　　

　　1997 年 2 月，以“量子基金”為代表的國(guó)際投機(jī)資本大量做空泰銖，借入泰銖(包括通過(guò)曼谷國(guó)際銀行便利〔BIBF〕借入泰銖)并拋售。2月14日，泰銖匯率跌至 10 年來(lái)最低點(diǎn)的 1 美元兌 26.18 泰銖。

　　

　　泰國(guó)央行進(jìn)行了堅(jiān)決反擊，在外匯市場(chǎng)上大量購(gòu)入泰銖，同時(shí)提高短期利率，使投機(jī)資本的資金成本大幅提高。在這兩項(xiàng)措施的作用下，泰銖即期匯率很快得到穩(wěn)定，泰國(guó)央行暫時(shí)打退了國(guó)際投機(jī)資本的攻擊。

　　

　　但泰國(guó)方面也付出了代價(jià)：一方面，外匯儲(chǔ)備被大量消耗；另一方面，高利率對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，銀行和企業(yè)的壞賬問(wèn)題開(kāi)始暴露。國(guó)際炒家此役雖然遇挫，但他們由此斷定，泰國(guó)政府會(huì)死守固定匯率卻實(shí)力不足，從而堅(jiān)定了攻擊的決心。關(guān)于事后廣為詬病的死守固定匯率的問(wèn)題，事實(shí)上早在 1996 年 4 月泰國(guó)央行就開(kāi)始考慮放棄固定匯率，只是未付諸實(shí)施。而此時(shí)，再放棄固定匯率似乎為時(shí)已晚：由于外債過(guò)高，如果泰銖貶值，必然使企業(yè)的負(fù)債升值而資產(chǎn)貶值，許多企業(yè)馬上會(huì)變得資不抵債，進(jìn)而導(dǎo)致銀行壞賬攀升甚至引發(fā)銀行危機(jī)，泰銖貶值的宏觀經(jīng)濟(jì)后果難以預(yù)計(jì)。

　　

　　基于上述因素，再加上政局動(dòng)蕩，央行和財(cái)政部的負(fù)責(zé)人怕?lián)?zé)任，導(dǎo)致泰國(guó)在放棄固定匯率的問(wèn)題上一直舉棋不定。

　　

　　3 膠著階段

　　

　　國(guó)際炒家進(jìn)一步逼近，把戰(zhàn)場(chǎng)延伸到遠(yuǎn)期市場(chǎng)。早在 1997年初，國(guó)際炒家就開(kāi)始了大規(guī)模的買美元賣泰銖的遠(yuǎn)期外匯交易，“明修棧道暗度陳倉(cāng)”，分階段拋空遠(yuǎn)期泰銖。而泰國(guó)對(duì)此還全然不知，仍在大量提供遠(yuǎn)期合約。同年 2、3月份，銀行間市場(chǎng)上類似的遠(yuǎn)期外匯合約需求量激增，高達(dá) 150 億 美元。此舉引發(fā)投資者紛紛效仿。到了5月中，國(guó)際炒家又開(kāi)始在即期市場(chǎng)上大量拋售泰銖，至5月底，泰銖已下跌至1美元兌 26.6泰銖的低點(diǎn)。

　　

　　此時(shí)，泰國(guó)央行才開(kāi)始反擊：一是干預(yù)遠(yuǎn)期市場(chǎng)，大量賣出遠(yuǎn)期美元、買入泰銖；二是聯(lián)合新加坡、香港和馬來(lái)西亞貨幣當(dāng)局干預(yù)即期市場(chǎng)，耗資100億美元購(gòu)入泰銖；三是嚴(yán)禁國(guó)內(nèi)銀行拆借泰銖給國(guó)際炒家；四是大幅提高隔夜拆借利率。此外，泰國(guó)政府還采取許多非常手段，包括威逼、利誘泰國(guó)的銀行提供遠(yuǎn)期外匯合約的客戶資料；揚(yáng)言要打擊刊登不利消息的媒體，并出動(dòng)警察追蹤發(fā)布負(fù)面新聞的人。

　　

　　但這一切為時(shí)已晚，泰銖已經(jīng)落入炒家布好的圈套。

　　

　　國(guó)際炒家針?shù)h相對(duì)，在 6月份繼續(xù)出售美國(guó)國(guó)債籌集資金對(duì)泰銖進(jìn)行最后的撲殺，同時(shí)散布泰國(guó)已經(jīng)黔驢技窮的消息。一些外資銀行開(kāi)始在報(bào)紙上刊登廣告，表示可以幫助投資者將外匯匯出泰國(guó)；泰國(guó)國(guó)內(nèi)的貿(mào)易商也開(kāi)始做出安排，加快將泰銖兌換成美元，加速了泰國(guó)外匯儲(chǔ)備的消耗。

　　

　　4 失去抵抗

　　

　　泰國(guó)政府一直堅(jiān)守固定匯率，卻沒(méi)有更好的辦法來(lái)反擊國(guó)際炒家。經(jīng)過(guò)幾輪交鋒，泰國(guó)的外匯儲(chǔ)備消耗殆盡：至1997年6月，泰國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備僅剩下60億—70億美元。雖然在6月19日泰國(guó)總理仍堅(jiān)稱泰銖絕不貶值，但隨后泰國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)的辭職，則加劇了市場(chǎng)的恐慌情緒。6 月 28日，泰國(guó)外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步減少到 28 億美元，干預(yù)能力幾近枯竭，完全失去了抵抗。當(dāng)局被迫于7月2日宣布放棄固定匯率，導(dǎo)致泰銖暴跌。7月28日，泰國(guó)向IMF發(fā)出救援請(qǐng)求。泰銖貶值標(biāo)志著東南亞貨幣危機(jī)全面爆發(fā)。

　　

　　此役，國(guó)際炒家大獲全勝，并攜得勝之威橫掃東南亞：菲律賓比索、印尼盾和馬來(lái)西亞林吉特相繼貶值，新加坡也受到?jīng)_擊。泰銖貶值最終演變成席卷全球新興市場(chǎng)的亞洲金融危機(jī)。

　　

　　三、港幣保衛(wèi)戰(zhàn)

　　

　　與泰國(guó)在經(jīng)濟(jì)金融方面存在許多問(wèn)題不同，香港的經(jīng)濟(jì)基本面更加健康。從整體上看，香港有著完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度，經(jīng)濟(jì)富有活力。1997 年香港實(shí)際 GDP 增速達(dá)到 5.1%，財(cái)政盈余占 GDP 的比重 為 6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經(jīng)連續(xù)三年下降。

　　

　　金融方面，香港的銀行體系經(jīng)過(guò)1980年代的危機(jī)，監(jiān)管制度不斷完善，資本充足率提高，銀行業(yè)綜合實(shí)力在東南亞經(jīng)濟(jì)體中位居前列。香港的聯(lián)系匯率制度自1983年施行以來(lái)運(yùn)行穩(wěn)定，在國(guó)際上享有良好的信譽(yù)。聯(lián)系匯率通過(guò)市場(chǎng)套利機(jī)制將港幣與美元掛鉤，匯率固定在1美元兌 7.8 港幣，在香港這樣一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體穩(wěn)定金融方面發(fā)揮了重要作用。此外，香港還擁有1000億美元的外匯儲(chǔ)備，當(dāng)時(shí)位居全球第三。

　　

　　國(guó)際炒家為什么仍然敢對(duì)香港下手？一是香港房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)泡沫十分明顯，為國(guó)際投機(jī)資本提供了攻擊目標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)是香港經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，1997年房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率高達(dá)26.8%。由于香港在 1990 年代以來(lái)通貨膨脹率較高，居民往往用房產(chǎn)作為對(duì)沖通貨膨脹的手段。外資的大量涌入也助推香港房?jī)r(jià)上漲，1995年10月到1997年10月，香港的房?jī)r(jià)平均上漲了 80%。

　　

　　股市方面，恒生指數(shù)從1995初到1997年8月兩年半時(shí)間里上漲了1.4倍。二是聯(lián)系匯率仍存在缺陷。在聯(lián)系匯率制度下，雖然現(xiàn)鈔的發(fā)行是以相應(yīng)的美元作保證的，但港幣存款則沒(méi)有保證。例如，截至1997 年三季度，香港廣義貨幣達(dá)到 28000 億港幣。雖然有近千億美元外匯儲(chǔ)備，但是一旦香港民眾的信心發(fā)生動(dòng)搖，要求把港幣兌換成美元，聯(lián)系匯率也難以守住。此外，當(dāng)時(shí)國(guó)際炒家連續(xù)攻擊東南亞 固定匯率經(jīng)濟(jì)體得手，特別是經(jīng)濟(jì)基本面較好的新加坡和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也放縱匯率貶值，壯大了投機(jī)資本的聲勢(shì)。

　　

　　1 交鋒

　　

　　從 1997 年 7 月開(kāi)始，投機(jī)資本對(duì)港幣發(fā)動(dòng)了多次立體攻擊。香港的銀行間市場(chǎng)隔夜拆借利率在8月 19日一度達(dá)到10%，此后居高不下，一直徘徊 在 6%—7%之間。香港股市則一路下行。國(guó)際炒家第一次大規(guī)模進(jìn)攻發(fā)生在 10 月 20日當(dāng)周。國(guó)際炒家先在貨幣市場(chǎng)大量拋售港幣，導(dǎo)致港幣匯率下跌。 銀行把獲得的港幣賣給香港金管局，市場(chǎng)上港幣的流動(dòng)性收緊。到了10月23日清算日，許多銀行在金管局結(jié)算賬戶上的港幣已經(jīng)沒(méi)有足夠結(jié)余(注:按照香港的全額即時(shí)結(jié)算體制，所有銀行不得在其結(jié)算賬戶上隔日透支)，而金管局為了提高國(guó)際炒家借港幣的成本，不僅沒(méi)有注入港幣流動(dòng)性，反而發(fā)出通知要對(duì)反復(fù)通過(guò)流動(dòng)性機(jī)制向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時(shí)間銀行間市場(chǎng)港幣難求，同業(yè)隔夜拆借利率一度飆升至 300%。

　　

　　雖然國(guó)際炒家沒(méi)有在匯率上得手，但當(dāng)天恒生指數(shù)從 11700 點(diǎn)暴跌至 10600 點(diǎn)，下跌10.4%，國(guó)際炒家從股市下跌中獲利頗豐。香港股市大跌引發(fā)全球股市連鎖反應(yīng)，10 月 27 日，道瓊斯指數(shù)大跌554點(diǎn)，創(chuàng)史上最大跌幅；巴西、墨西哥等新興市場(chǎng)股市也大跌。28 日，恒生指數(shù)再度下跌 13.7%，收?qǐng)?bào) 9060 點(diǎn)。

　　

　　事后，香港金管局對(duì)保衛(wèi)港幣的行動(dòng)進(jìn)行了調(diào)查和反思，并提出了一項(xiàng)旨在強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)則和透明度的 30 點(diǎn)計(jì)劃，為 1998 年直接入市干預(yù)打下基礎(chǔ)。

　　

　　2 絕地反擊

　　

　　臨近 1997年年底，危機(jī)的陰云在亞洲上空籠罩。1997年11月，日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)相繼陷入衰退。11月21日，韓國(guó)向IMF發(fā)出求助。進(jìn)入1998年，國(guó)際炒家繼續(xù)不斷對(duì)港幣發(fā)動(dòng)攻擊。1 月初，印尼盧比暴跌之后，港幣遭受明顯拋售壓力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑聞倒閉，當(dāng)日恒生指數(shù)下挫8.7%，報(bào)收 8121 點(diǎn)。1998 年 6 月中旬，國(guó)際炒家再次對(duì)港幣發(fā)動(dòng)攻擊。8月初，日元大幅貶值讓人們對(duì)亞洲貨幣的信心降到冰點(diǎn)。1998年7月底和 8 月初，有媒體文章稱，人民幣將貶值，許多機(jī)構(gòu)因此預(yù)測(cè)香港聯(lián)系匯率制度將要崩潰。

　　

　　1998年8月，港幣到了最危險(xiǎn)的時(shí)候。國(guó)際炒家的攻擊變本加厲：第一，大肆賣空港幣。從1998 年年初到 8月中旬，每當(dāng)港幣利率穩(wěn)定時(shí)就借入港幣，到 8月，港幣空頭估計(jì)達(dá)到 300億港幣以上。第二，大量積累股票和股指期貨的空頭頭寸。香港當(dāng)局估計(jì)，截至 1998 年 8 月，國(guó)際炒家大約有8萬(wàn)份空頭合約。恒生指數(shù)每下跌1000點(diǎn)，國(guó)際炒家便可獲利 40 億港幣。第三，等待時(shí)機(jī)隨時(shí)準(zhǔn)備拋售港幣，推高利率、打壓股市，然后通過(guò)股指期貨空頭獲利。

　　

　　8月5日，即期外匯市場(chǎng)出現(xiàn) 300 多億港幣的賣盤，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)也出現(xiàn) 116 億港幣的賣盤；8月6日，香港和倫敦市場(chǎng)又出現(xiàn)155億港幣的賣盤；8月7日，市場(chǎng)再出現(xiàn) 78億港幣的賣盤。同日，恒生指數(shù)收?qǐng)?bào) 7018.41 點(diǎn)，下跌 3.5%，5 個(gè)交易日累計(jì)跌去 917點(diǎn)，2500億港幣市值化為烏有。面對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的賣盤，香港金管局一改以往不直接干預(yù)的做法，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備直接入市買入港幣。這使得在維持港幣匯率穩(wěn)定的同時(shí)，銀行間利率也沒(méi)有像往常一樣上升。

　　

　　當(dāng)日，香港特首董建華發(fā)表談話表示，“維系聯(lián)系匯率是特區(qū)政府堅(jiān)定不移的政策”。國(guó)際炒家在匯市遭遇頑強(qiáng)抵抗后，在股市繼續(xù)發(fā)動(dòng)攻擊：他們大量拋售藍(lán)籌股，繼續(xù)建立股指期貨空頭頭寸。8月13日，恒生指數(shù)跌至 6660 點(diǎn)。

　　

　　8月14日，港府毫無(wú)征兆地突然入市干預(yù)，發(fā)起了絕地反擊。第一，購(gòu)買恒生指數(shù)中 33種成分股，拉動(dòng)指數(shù)攀升，當(dāng)天恒生指數(shù)上升 564 點(diǎn)，報(bào)收 7244點(diǎn)，炒家受到初步打擊。第二，在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上承接國(guó)際炒家的賣盤。第三，要求各券商不要向國(guó)際炒家借出股票，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局向托管銀行和信托機(jī)構(gòu)借入股票，切斷炒家的“彈藥”供應(yīng)。第四，在股指期貨市場(chǎng)展開(kāi)進(jìn)攻。8月24日，不少對(duì)沖基金因盧布貶值遭受損失，急于從香港市場(chǎng)套現(xiàn)。港府將計(jì)就計(jì)，推高8月期指，逼炒家平倉(cāng)；同時(shí)，拉低 9月份期指。由于 9 月份期指比 8 月份低 130 點(diǎn)，炒家轉(zhuǎn)倉(cāng)會(huì)有 100 多點(diǎn)損失，這對(duì)炒家形成夾擊之勢(shì)。第五，繼續(xù)采用推高利率的方法，增加炒家成本。8 月 28 日，港府與國(guó)際炒家的較量迎來(lái)決戰(zhàn)，港府堅(jiān)決買入股票、國(guó)際炒家大肆拋售，當(dāng)日股市交易量突破 790 億元港幣，高出歷史最高成交額 70%。恒生指數(shù)最終站穩(wěn) 7829 點(diǎn)。

　　

　　9 月，港府出臺(tái)了完善聯(lián)系匯率制度的 7 項(xiàng)技術(shù)性措施(即著名的“任七招”)和維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定的 30 點(diǎn)措施，進(jìn)一步鞏固了戰(zhàn)果。主要包括動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)維護(hù)匯率和利率穩(wěn)定，同時(shí)嚴(yán)格金融市場(chǎng)的交易規(guī)則，遏制投機(jī)行為。“任七招”中最主要的措施是金管局承諾持牌銀行可以將其結(jié)余的港幣，按 1 美元兌 7.75 港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時(shí)，以貼現(xiàn)窗口取代流動(dòng)資金調(diào)節(jié)機(jī)制。貼現(xiàn)窗口的基本利率由金管局確定，并根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。這大大完善了聯(lián)系匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動(dòng)。“30 點(diǎn)措施”主要包括：

　　

　　限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由 14 天縮短為 2 天，使得拋空頭寸必須在 2 天內(nèi)回補(bǔ)。

　　

　　降低股指期貨杠桿作用。對(duì)持有1萬(wàn)個(gè)長(zhǎng)期或短期股指期貨合同的投資者征收 150% 的特別保證金。

　　

　　完善交易報(bào)告制度。把需要呈報(bào)的持有大量股指期貨合同的最低數(shù)量由 500 單位降為 250 單位，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠充分了解炒家情況。

　　

　　這些措施壓縮了炒家的操作空間，同時(shí)逼炒家現(xiàn)形。

　　

　　3 戰(zhàn)果

　　

　　港府的反擊經(jīng)過(guò)精心策劃，堅(jiān)決而有力。隨著市場(chǎng)信心恢復(fù)，國(guó)際炒家眼看戰(zhàn)斗機(jī)會(huì)已經(jīng)消逝，只好悻悻退去。從雙方來(lái)看，港府此役花費(fèi)了 150億美元左右，但是隨著股市回升，購(gòu)入的股票有相當(dāng)?shù)挠?。最重要的是，入市干預(yù)成功保住了聯(lián)系匯率，挽救了市場(chǎng)對(duì)香港的信心危機(jī)，使香港金融中心的地位進(jìn)一步鞏固。國(guó)際炒家因在前期股市下跌過(guò)程中利用做空股票和股指期貨獲利較大，因而在隨后的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中雖然敗下陣來(lái)，但總體上仍有可能是獲利的。

　　

　　四、啟示

　　

　　1 金融市場(chǎng)開(kāi)放無(wú)小事

　　

　　因?yàn)槌晒?shí)施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，1990 年初，泰國(guó)崛起成為亞洲“四小虎”。然而，當(dāng)泰國(guó)雄心勃勃地為爭(zhēng)取成為區(qū)域國(guó)際金融中心，加快金融開(kāi)放步伐時(shí)，卻因市場(chǎng)制度不完善、經(jīng)濟(jì)基本面狀況惡化，招致了貨幣攻擊。擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放并不必然會(huì)倒逼出必要的對(duì)內(nèi)改革和調(diào)整，而且由于金融市場(chǎng)超調(diào)的特性，金融開(kāi)放與貿(mào)易開(kāi)放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也不可以簡(jiǎn)單類比外推。前者的影響具有高度的不確定性，因此金融開(kāi)放需要大膽設(shè)想、小心求證。資本賬戶開(kāi)放不可孤立進(jìn)行，需要一系列改革協(xié)同推進(jìn)。在這方面，泰國(guó)顯然缺乏足夠的準(zhǔn)備。

　　

　　2 貨幣攻擊都是從資本流入開(kāi)始的

　　

　　一方面，前期大量資本流入，尤其是短期資本流入，積累了經(jīng)濟(jì)金融的脆弱性；另一方面，投機(jī)者發(fā)起貨幣攻擊，都要通過(guò)在岸或離岸市場(chǎng)獲得目標(biāo)國(guó)的本幣資產(chǎn)，才能夠做空本幣。

　　

　　所以，防止資本流動(dòng)沖擊的工作，應(yīng)該始于資本流入之時(shí)。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，會(huì)對(duì)國(guó)際資本產(chǎn)生巨大的吸引力，而這也往往會(huì)埋下未來(lái)資本集中流出的隱患。如果對(duì)外開(kāi)放的金融市場(chǎng)存在諸多扭曲，則有可能被投資者蓄意利用，加倍放大，加大東道國(guó)的金融脆弱性。對(duì)此，必須居安思危、防患未然。

　　

　　同時(shí)，一旦遭受貨幣攻擊，增加投機(jī)者獲取本幣的成本或者限制其獲取本幣的能力是重要的阻擊手段。在這方面，馬來(lái)西亞最后通過(guò)限制境外林吉特回流實(shí)施外匯管制，以及香港及時(shí)出臺(tái)的30點(diǎn)措施限制投機(jī)，均產(chǎn)生了明顯的效果。

　　

　　3 固定匯率制度安排易受到?jīng)_擊

　　

　　一系列原因?qū)е略谫Y本自由流動(dòng)條件下固定匯率制度的內(nèi)在不穩(wěn)定性。不僅會(huì)由于經(jīng)濟(jì)基本面惡化引致的過(guò)度擴(kuò)張的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，最終導(dǎo)致固定匯率制度崩潰(第一代貨幣危機(jī)模型)，而且會(huì)受私人部門預(yù)期的影響，使經(jīng)濟(jì)由好的均衡轉(zhuǎn)向壞的均衡，政府由支持固定匯率轉(zhuǎn)向放棄固定匯率，引發(fā)預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的多重均衡危機(jī)(第二代貨幣危機(jī)模型)，還會(huì)由于政府對(duì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，造成過(guò)度投機(jī)性投資和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，并因泡沫破裂和資本外逃導(dǎo)致危機(jī)(第三代貨幣危機(jī)模型)。

　　

　　泰國(guó)是基本面問(wèn)題演變成流動(dòng)性危機(jī)，香港則是傳染效應(yīng)的多重均衡危機(jī)。無(wú)論怎么解釋貨幣攻擊發(fā)生的原因，固定匯率的直接結(jié)果往往就是匯率高估，隨后成為國(guó)際炒家的攻擊目標(biāo)。匯率高估會(huì)增大市場(chǎng)對(duì)本幣的貶值預(yù)期，為國(guó)際炒家做空本幣提供便利條件。有研究表明，在危機(jī)爆發(fā)前，泰銖和港幣都表現(xiàn)出高估。固定匯率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期發(fā)揮了重要作用，但隨著金融市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，在條件具備的情況下增大匯率彈性以防止匯率高估，則是避免被攻擊的有效手段。

　　

　　4 充足的外匯儲(chǔ)備是捍衛(wèi)貨幣的重要但非根本保障

　　

　　外匯儲(chǔ)備越多，貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)維護(hù)本幣匯率的能力越強(qiáng)。但是，不能自恃外匯儲(chǔ)備體量大就放松對(duì)貨幣攻擊的警惕。理論上，即使一國(guó)的外匯儲(chǔ)備能夠應(yīng)付外債和進(jìn)口支付，一旦居民信心發(fā)生動(dòng)搖，爭(zhēng)相把本幣兌換成外幣，再多外匯儲(chǔ)備也可能耗盡。特別是短期資本流入形成的外匯儲(chǔ)備，更不能作為應(yīng)對(duì)貨幣攻擊的屏障，因?yàn)橐坏┬蝿?shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這部分外匯儲(chǔ)備會(huì)首先被消耗掉。另外，盡管泰國(guó)和香港外匯儲(chǔ)備都曾經(jīng)比較充裕，但投機(jī)者有針對(duì)性的策略仍使之淪為“自動(dòng)提款機(jī)”。這表明，高額外匯儲(chǔ)備并不能對(duì)投機(jī)者起到絕對(duì)的阻遏和威懾作用。

　　

　　5 政府正確施策是應(yīng)對(duì)貨幣攻擊的關(guān)鍵

　　

　　國(guó)際炒家在外匯市場(chǎng)展開(kāi)大規(guī)模進(jìn)攻，即使未形成壟斷、也已占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。此時(shí)，政府干預(yù)正是要維護(hù)公平和競(jìng)爭(zhēng)的自由經(jīng)濟(jì)原則。但要成功應(yīng)對(duì)貨幣攻擊，需注意以下幾個(gè)方面：

　　

　　一是多方協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)攻擊。貨幣攻擊往往是立體化攻擊，要仔細(xì)分析外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性，正確運(yùn)用政策組合進(jìn)行應(yīng)對(duì)。香港的經(jīng)驗(yàn)是在匯市、股市和期市聯(lián)合進(jìn)行反擊。當(dāng)時(shí)香港還成立了跨市場(chǎng)趨勢(shì)監(jiān)察小組，負(fù)責(zé)證券及期貨運(yùn)作的聯(lián)合交易所、期貨交易所、中央結(jié)算公司、證監(jiān)會(huì)、新成立的財(cái)經(jīng)事務(wù)局以及香港金管局，都派代表加入到小組中，以共同密切監(jiān)控市場(chǎng)形勢(shì)、交換看法，對(duì)炒家的攻擊行為進(jìn)行預(yù)判并研究制定應(yīng)對(duì)措施。

　　

　　二是完善市場(chǎng)制度。在宏觀手段受限的情況下，從微觀制度安

　　

　　排入手來(lái)抵擋國(guó)際炒家的攻擊是合乎邏輯且有效的。香港“任七招”推出后，明顯增強(qiáng)了聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)健性，防止了資本外逃造成本幣貶值。應(yīng)完善金融市場(chǎng)交易制度，特別是完善交易報(bào)告制度，做到知己知彼，不打無(wú)準(zhǔn)備之仗。

　　

　　泰國(guó)交易報(bào)告制度不完善，政府無(wú)法對(duì)炒家的進(jìn)攻 進(jìn)行準(zhǔn)確分析，最后被洗劫一空。坊間甚至有傳聞，如果不是 6 月份泰國(guó)財(cái)長(zhǎng)辭職助長(zhǎng)了炒家氣焰，7 月初再堅(jiān)持幾天到交割日，境外炒家就爆倉(cāng)了。而保衛(wèi)港幣成功的關(guān)鍵，就在于了解對(duì)手底牌。港府在反擊之前就已經(jīng)對(duì)炒家的資金布局和攻擊策略進(jìn)行了摸底，每天需要多少資金干預(yù)都心中有數(shù)，在反擊時(shí)能做到有的放矢和精準(zhǔn)出擊。三是底部的干預(yù)才能夠增加勝算。“非常之時(shí)當(dāng)用非常之策”。在全面評(píng)估形勢(shì)后，港府出手十分果斷，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備和養(yǎng)老基金大量買入權(quán)重股，立竿見(jiàn)影，迅速穩(wěn)定住了股市，穩(wěn)定了投資者心理預(yù)期，為港幣保衛(wèi)戰(zhàn)取得最終勝利發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。最終股市上漲，盈富基金獲得了可觀的利潤(rùn)，也減輕了港府救市成本。

　　

　　（來(lái)源：華爾街見(jiàn)聞）