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　　我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于深刻的多元轉(zhuǎn)型階段。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不僅表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的下降,還通過(guò)各個(gè)方面影響社會(huì)信任體系，從而在金融體系中有所表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，我國(guó)金融體系中出現(xiàn)了三個(gè)較為明顯的趨勢(shì)，值得關(guān)注與研究。
　　
　　一、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融化
　　
　　理論上，金融應(yīng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)并反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。但近些年來(lái)，我國(guó)的實(shí)踐卻是實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融業(yè)相互交織，兩者互相強(qiáng)化。這一方面是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融需求自發(fā)產(chǎn)生供給的過(guò)程，是金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)的開始。比如很多實(shí)體企業(yè)針對(duì)自己所在行業(yè)的金融需求，利用自己控股的金融集團(tuán)，開發(fā)有針對(duì)性的金融產(chǎn)品。尤其是供應(yīng)鏈金融、消費(fèi)金融、互聯(lián)網(wǎng)（基于大數(shù)據(jù)）金融等蓬勃發(fā)展，針對(duì)企業(yè)和個(gè)人的資產(chǎn)管理等需求發(fā)展出來(lái)的泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)。另一方面，市場(chǎng)更關(guān)注存量資產(chǎn)的定價(jià)差異并進(jìn)行套利，實(shí)體經(jīng)濟(jì)成為金融運(yùn)作的載體。產(chǎn)業(yè)與金融的自我強(qiáng)化的循環(huán)鏈條削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)專注于實(shí)業(yè)投資的動(dòng)力，產(chǎn)業(yè)越來(lái)越基于金融的套利邏輯運(yùn)作。
　　
　　一是非金融企業(yè)的金融化特征明顯，總體杠桿率較高，部分地區(qū)的非金融企業(yè)成為企業(yè)集團(tuán)的融資平臺(tái)。根據(jù)現(xiàn)金流量表測(cè)算，非金融企業(yè)的金融性投資占金融性資金來(lái)源的比重，從2008年美國(guó)金融危機(jī)前的40%左右，快速上升到2009年的70%以上，2010年更是高達(dá)80%，2013年仍達(dá)到64%。2015年非金融企業(yè)的杠桿率高達(dá)121.7%，近些年杠桿率快速攀升，從2008年的78%，7年時(shí)間增加了43.7個(gè)百分點(diǎn)。政府通過(guò)設(shè)立企業(yè)集團(tuán)承接政府債務(wù)并發(fā)揮融資功能，部分民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)也通過(guò)其控股的產(chǎn)業(yè)公司進(jìn)行融資。
　　
　　二是房地產(chǎn)和金融投資成為部分上市公司利潤(rùn)的主要來(lái)源。截至2016年9月底，有73家不是以房地產(chǎn)為主業(yè)的上市公司通過(guò)出售房地產(chǎn)變現(xiàn)實(shí)現(xiàn)“保殼”，投資收益成為部分上市公司主要收益來(lái)源。金融與實(shí)業(yè)之間出現(xiàn)價(jià)值自我實(shí)現(xiàn)的循環(huán)圈。
　　
　　三是PE、非實(shí)業(yè)股東開始主導(dǎo)部分實(shí)業(yè)運(yùn)作，產(chǎn)業(yè)越來(lái)越重視相對(duì)短期的股東利益。為提高資本回報(bào)和專業(yè)化的發(fā)展，裝備制造業(yè)越來(lái)越服務(wù)化和金融化，即不以賣設(shè)備為主，通過(guò)融資租賃出售出租設(shè)備，并以后期的設(shè)備維護(hù)、零部件提供收益為主。上市公司更看重兼并重組業(yè)務(wù)，收購(gòu)非公開上市的企業(yè)并裝入上市公司，獲得公開上市的溢價(jià)收入。
　　
　　二、政策性金融規(guī)模
　　
　　快速膨脹
　　
　　我國(guó)財(cái)政與金融的功能沒有清晰區(qū)分，存在龐大的政策性金融體系。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，不僅政策性金融機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖倥蛎?，還存在大量不由政策性金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的政策性業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)。在中央層面，央行通過(guò)支農(nóng)、支小、扶貧再貸款再貼現(xiàn)、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）及差別化信貸政策貫徹國(guó)家戰(zhàn)略意圖。截至2016年10月底，央行的PSL余額已達(dá)1.98萬(wàn)億元人民幣。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行的三農(nóng)、科技支持等都有單獨(dú)的考核，要求設(shè)立專門的部門，并對(duì)其業(yè)務(wù)規(guī)模和增長(zhǎng)有“三個(gè)不低于”的要求。國(guó)家還通過(guò)地方專項(xiàng)建設(shè)基金，給國(guó)開行、農(nóng)發(fā)行的特定貸款提供貼息。各級(jí)政府通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金等方式引入金融杠桿支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展，設(shè)立政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保等方式放大財(cái)政資金杠桿。這些政策性金融業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，大部分存在政府的隱性擔(dān)保，在支持政府意圖的同時(shí)也埋下了未來(lái)龐大的或有負(fù)債負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果將這些隱性財(cái)政支出加總，再加上當(dāng)年結(jié)轉(zhuǎn)和調(diào)入的財(cái)政資金，2016年我國(guó)實(shí)際財(cái)政赤字占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重將更大。
　　
　　三、轉(zhuǎn)型期的金融風(fēng)險(xiǎn)
　　
　　近年來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)開始集中暴露。股市、債市、資產(chǎn)管理等領(lǐng)域的資產(chǎn)泡沫不斷涌現(xiàn)并陸續(xù)破滅，引起了巨大的社會(huì)財(cái)富再分配。當(dāng)前我國(guó)廣義貨幣存量已超過(guò)GDP的2倍，信用仍快速擴(kuò)張，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難融資貴的問題并沒有根本好轉(zhuǎn)，金融系統(tǒng)并沒有充分發(fā)揮出資源的優(yōu)化配置功能，反而出現(xiàn)了一些資源錯(cuò)配，大量資金配置在基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等宏觀產(chǎn)出較低的領(lǐng)域，導(dǎo)致我國(guó)的資本產(chǎn)出率大幅上升。金融體系在為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)（借力加速實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置）的過(guò)程中反映并吸收了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。一旦金融體系吸收的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)損失超過(guò)其緩沖能力，有可能會(huì)破壞金融體系功能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)（社會(huì)信任），在信息不對(duì)稱的情況下產(chǎn)生多倍收縮過(guò)程。
　　
　　信用持續(xù)快速擴(kuò)張，政府擔(dān)保和資產(chǎn)重估成為信用擴(kuò)張的重要來(lái)源，社會(huì)公眾對(duì)貨幣體系的信任下降。2009年為應(yīng)對(duì)美國(guó)金融危機(jī)對(duì)我國(guó)可能的沖擊，我國(guó)銀行信貸增量井噴，此后信用在高基數(shù)上維持快速擴(kuò)張。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)越來(lái)越依賴于財(cái)政赤字和信用擴(kuò)張。2015年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債僅增加3.57萬(wàn)億元，但社會(huì)融資規(guī)模增加15.4萬(wàn)億元，如果加上債務(wù)置換減少的規(guī)模，實(shí)際增加了18.6萬(wàn)億元，與此同時(shí)，銀行、證券、保險(xiǎn)、基金等資產(chǎn)管理規(guī)模增加了30萬(wàn)億元。越來(lái)越多的信用投向基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)。這在某種程度上反映了政府隱性擔(dān)保和資產(chǎn)重估已成為信用擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越重要的基礎(chǔ)。在物價(jià)指數(shù)保持在2%左右增長(zhǎng)，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）持續(xù)為負(fù)的環(huán)境下，公眾對(duì)貨幣價(jià)值穩(wěn)定的信心大幅下降，尋找替代的價(jià)值儲(chǔ)存手段，包括黃金、外幣、房地產(chǎn)等，我國(guó)貨幣政策有效空間大幅萎縮接近頂點(diǎn)。
　　
　　金融體系激勵(lì)約束機(jī)制不平衡引致各類資產(chǎn)泡沫。政府存在“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱”，守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及事實(shí)上希望維持股指、匯率穩(wěn)定、流動(dòng)性充足的隱性擔(dān)保，扭曲了市場(chǎng)的價(jià)格體系。監(jiān)管部門出于發(fā)展目的競(jìng)相降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)并引起市場(chǎng)通過(guò)通道等方式套利，一定程度上提高了效率但增加了金融系統(tǒng)脆弱性。金融機(jī)構(gòu)的安全網(wǎng)外溢到不受監(jiān)管的影子銀行體系，各個(gè)參與主體的權(quán)責(zé)利不盡合理，部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品淪為實(shí)業(yè)實(shí)現(xiàn)惡性收購(gòu)等的金融工具。金融體系市場(chǎng)化程度提高后，市場(chǎng)主體對(duì)市場(chǎng)各類獲利機(jī)會(huì)，尤其是市場(chǎng)扭曲帶來(lái)的獲利機(jī)會(huì)，有更高的敏感性和套利動(dòng)機(jī)。如非上市企業(yè)和上市企業(yè)，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)，批發(fā)和零售市場(chǎng)，并利用結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，尤其是利用影子銀行體系和民間金融體系，放大杠桿快速獲取其中的差價(jià)。
　　
　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，由于各種原因?qū)е挛覈?guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降，不足以支撐金融體系的高回報(bào)要求。金融體系為了獲得較高的絕對(duì)回報(bào)，有放大杠桿的內(nèi)在沖動(dòng)。政府的糾偏行為被市場(chǎng)所覺察，并利用這種格局，借助正規(guī)尤其是不受監(jiān)管的影子銀行體系，構(gòu)造高杠桿的交易結(jié)構(gòu)，獲取市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性利益。政府對(duì)影子銀行體系缺乏有效監(jiān)管，使得交易結(jié)構(gòu)可以設(shè)計(jì)得很復(fù)雜、不透明和高杠桿，加劇了金融體系的脆弱性。
　　
　　部分金融市場(chǎng)出現(xiàn)功能萎縮和異化。新三板成交量大幅下降，對(duì)市場(chǎng)的吸引力下降。股指期貨等金融衍生品市場(chǎng)在高準(zhǔn)入門檻和交易成本的調(diào)控下，已部分喪失了風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避嚴(yán)格的以大量行政性比例和產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)為特征的不盡合理的表內(nèi)監(jiān)管，將大量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向表外和“表表外”，創(chuàng)造出大量高杠桿的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。由于缺乏必要的金融監(jiān)管，尤其是對(duì)欺詐、市場(chǎng)操縱等市場(chǎng)行為的監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)金融、民間金融等領(lǐng)域出現(xiàn)了大量以龐氏騙局、欺詐等特征的行為，行業(yè)的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象突出。
　　
　　作者：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng) 文章來(lái)源：證券時(shí)報(bào)